버크셔 해서웨이 2012년 연차보고서 워렌 버핏이 주주에게 보내는 편지 주요 내용 요약

예년의 연차보고서에 비하면 다소 심심. 버핏이 올해 83세고, 찰리 멍거는 90세라는 걸 생각해보면 이걸 읽으면서 심심하다고 생각하는게 웃긴걸지도. 후계자인 토드 콤스와 테드 웨슬러의 비중이 커진 점, 가치평가에 있어서 '무형자산의 가치(프랜차이즈 밸류)'에 대해서 수십년간 강조한 것을 반복한 것, 지역신문사들을 인수한 이유에 대한 설명, 투자의사 결정의 어려움에 대해 얘기한 부분들이 읽어볼만. 


지난 10년 사이 버크셔해서웨이의 사업포트폴리오에서 에너니와 운송인프라 관련 사업의 비중이 매우 커짐. 몇번의 경제위기를 거치는 동안 버핏은 미국 경제에 대한 낙관을 바탕에 두고 장기적인 경제발전의 플랫폼이 될 수 있는 사업을 합리적인 가격에 사들임. 


장기적인 현금흐름 창출이라는 재무적인 관점만 생각한다면, 버핏이 카지노 기업이나 몬산토같은 기업들에 투자했어도 별로 이상하지 않았을 것. 하지만 오랜시간 동안 일관된 버핏의 투자성향은 "돈을 벌 수 밖에 없는 사업구조/비즈니스 모델" 같은 것보다는 "성과를 낼 수 있는 경영진, 사회적으로 인정받을 수 있는 항구적인 가치" 같은 것을 더 선호함. 


포브스 부자랭킹에서 자신의 순위에 신경을 쓰면서도, 버핏세(부자증세)와 같은 사회적 책임에 적극적이고, 재무적인 성과뿐만 아니라 '사회적으로도 알짜'인 기업들에 투자한다는 점이 워렌 버핏이 '이상적인 자본가의 모습'으로서 추앙받는 이유일 것.  


아래 올해 연차보고서 중 "letter to shareholder"의 주요 내용 요약(모바일에선 깨져보일 수 있습니다. 맨 아래 "PC화면" 버튼을 눌러 봐주세요. )

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  • 2012년 성과
    • 주주들에게 S&P500 ETF를 매수하는 것보다는 더 나은 수익률을 제공해야 하는데 작년에는 그러지 못했음. 1965년 버크셔를 처음 인수했을 때에는 '연간 25조원의 가치창출'이 '시장수익률 하회'가 되리라고는 절대 상상하지 못했음.
    • 작년은 S&P500 상승률이 높았던 해. 우리는 늘 주식시장이 안좋을 때 더 잘했음. (시장수익률 하회의 변명?)
    • 벌링턴노던산타페(BNSF) 철도, 이스카(이스라엘 소재 공작기계 제조회사), 루브리졸, 마몬그룹, 미드어메리칸에너지 등 주요 제조업 5개사의 세전순이익 100억달러
    • 보험사업 부문의 운용자산(float)은 730억달러. 보험영업이익 16억달러 
    • 신임 투자책임자인 토드 콤즈/테드 웨슬러가 운용하는 자산을 각각 50억달러로 증액 (후계자의 비중 커짐)
    • 작년에 설비투자/M&A 등으로 투자 많이 했는데(총 투자의 88%가 미국내 투자), 큰 건은 놓친게 많음. 2013년엔 되도록 더 많이 할 것.  
      • 미국 경기 전반적으로 낙관함. 
      • 투자는 링 밖에 벗어나는 것이 훨씬 더 위험. 망할 거 생각말고 늘 링 안에 들어와 있어야 함.  


  • 사업분야 현황
    • 보험
      • 우리의 보험사업부문 경영자들은 훌륭한 성과를 몇십년째 내고 있음. 
        • 보험업의 핵심은 고객의 리스크를 헤지해주는 대가로 공짜 운용자산(free float)을 얻을 수 있다는 것. 만약, 보험영업을 잘해서 운용수익 외에 보험영업이익까지 낼 수 있다면, 버크셔는 돈을 빌려서 자산운용을 하면서 오히려 돈을 빌려주는 사람으로부터 돈을 받는 마이너스 금리의 대출을 받게 되는 셈. 버크셔의 보험 자회사들은 그런 일을 해내고 있음
      • 우수한 보험사의 4대원칙:
        • (1)보험계약이 보험회사에 손실을 일으킬 수 있는 모든 위험요소를 이해할 것
        • (2)위험요소가 현실화될 수 있는 가능성을 보수적으로 평가할 것
        • (3)적절한 수익을 창출할 수 있는 보험료를 부과할 것
        • (4)적절한 보험료 부과가 안될 경우 도망갈 것
        • 많은 보험사들이 (1)-(3)을 건너뛰고, (4)를 전혀하고 있지 않음. 그저 경쟁사들이 하면 우리도 한다는 식의 영업을 함

    • 유틸리티
      • BNSF는 미국내 도시간 화물의 15%를 담당. BNSF의 철도 운송은 트럭킹 대비 연료소모 1/4 밖에 안됨
      • 미드어메리칸은 10개 주에 전기를 공급하는 2위권의 전력공급사이고, 신재생 에너지 분양의 리딩기업임
        • 미국 풍력의 6%, 현재 건설중이 3개 프로젝트 완공되면 미국 태양광의 14%를 공급
        • 미드어메리칸의 자회사인 홈서비스는 16,000개의 부동산 중개인을 보유하고 있으며 전년 대비 33% 취급액이 증가함. 주택경기 호조에 따라 수익 증가할것임.  

    • 기타 사업부문
      • 전년대비 매출 15% 증가, 순이익 20% 증가한 좋은 성과냄. 하지만, 미국회계기준 상의 '무형자산 상각 비용' 때문에 실제 이익보다 축소된 것임.
      • 무형자산 상각 비용에 대해서..
        • 전문적인 투자자라면 시간이 갈수록 가치가 사라지는 무형자산과 그렇지 않은 자산의 차이를 이해해야 한다.
        • 소프트웨어 구입 비용을 상각하는 것은 사업상 진짜 비용이 맞지만 기업이 갖고 있는 '고객관계'과 관련된 자산을 비용으로 상각하는 것은 옳지 않다. 회계기준은 이 둘 간의 차이를 구분하지 않는다. 
        • 우리가 어떤 기업을 자산가치보다 비싸게 인수할때는 이런 무형자산의 가치를 보기 때문임.

    • 버크셔가 보유한 계열사의 가치평가
      • 50년전 찰리는 나에게 훌륭한 비즈니스를 합리적인 가격에 사는 것이 적당한 비즈니스를 환상적인 가격에 사는 것보다 더 좋은 것이라는 걸 알려줬다. 
      • 찰리가 여전히 내 옆에 있지만, 나는 가끔 싼 기업을 사던(bargain-hunting을 하던) 예전 버릇이 남아있어서 실수를 반복하고 있다. 다행히 내 실수들은 대부분 작은 거래인 경우가 대부분이고 우리의 큰 베팅들은 대부분 괜찮았다. 
      • 물론, 인수한 비즈니스가 아무리 좋아도 지불한 비용이 지나치게 높다면 소용없을 것이다. 우리의 인수 사례에서 대부분의 경우 우리는 자산에 프리미엄을 부여했는데 이는 매력적인 무형자산을 취하기 위한 비용들이다. 이 모두를 고려한 우리 계열사들의 내재가치는 회계상의 가치를 훨씬 뛰어넘는다. 
      • 우리 계열사들이 창출하는 눈에 보이지 않는 가치의 예를 들어보겠다. 우리 제조분야의 핵심계열사인 마몬홀딩스의 주요 사업 중 하나는 철도용 '유류운송탱크'의 제조 및 임대 사업이다. 우리의 철도 인프라 계열사인 BNSF는 마몬홀딩스의 사업과 연계되어 매일매일 50만 배럴의 기름을 수송하고 있고, (쉐일가스 등장 이후) 부흥하고 있는 미국 석유 생산에 힘입어 기름 운송과 관련된 사업은 상당한 속도로 발전할 것이다.
         

  • 투자분야 현황
    • 아멕스, 코카콜라, IBM, 웰스파고 - 주식포트폴리오의 빅4 유지. 앞으로 이들 회사에 대해서는 기회있으면 투자 더 늘릴 것. 
    • 여전히 포스코 지분 5.1%를 보유
    • 주요 지분투자 기업 중에서 올해 리스트에 새로 포함된 것은 DirectTV, Philips66, Moody's
      • 원래 2011년까지는 워렌버핏이 투자한 기업들만 공개했었는데 올해부터는 토드 콤즈와 데트 웨슬러가 투자한 기업들도 리스트에 포함되면 DirectTV가 리스트에 올라옴
    • 파생상품에 대한 익스포져는 계속 줄이고 있음. 특수한 상황에서 큰 손실을 입을 수 있는 리스크 부담하고 싶지 않음
    • 찰리와 나는 포트폴리오에서 풍부한 유동성을 유지하려고 함. 이로인해 100년중 99년 동안 수익률이 나빠질 순 있겠지만, 모두가 나가떨어지는 마지막 100년에 우리는 유동성 때문에 살아남을 수 있음. 이러한 사실 때문에 100년간 편하게 잠들 수 있을 것임.
    • 지난 15개월 동안 우리는 3억4천만불을 투자하여 28개의 지방일간지 회사들을 인수하였음. 아마도 주주들이 내가 지방일간지 회사들을 사들인걸 납득하기 쉽지 않을듯
      • 나는 그동안 신문 사업의 광고매출과 이익이 계속해서 줄어들 수 밖에 없다고 이야기해왔음. 이 생각이 변한건 아님.
      • 뉴스는 "사람들이 알고 싶어하지만 아직 알고 있지 않은 것"을 의미함. TV와 인터넷이 있기 전까지 신문은 뉴스를 얻는 최고의 수단이었음. 특히 지역신문들은 일종의 '메가폰'이었음. 동네에 새로운 할인점이나 백화점이 열렸을 때 지역신문에 대한 광고없이 장사를 시작한다는 건 상상하기 어려운 일이었음. 지역신문이 이런 독점적인 지위를 유지하고 있을 때 경영을 잘하든 못하든 관계없이 엄청난 이익을 냈었음. 하지만 TV와 인터넷의 등장 이후 지역신문 몰락.
      • 하지만 지역에 특화된 뉴스에 있어서 지역신문이 갖는 가치는 여전함. 동네 풋볼팀의 성적이나 지역 편의시설에 대한 정보 공급 측면에서 지역신문은 여전히 사람들의 생활에 필수적. 
      • 지난 10년간 신문들은 자신들의 가치있는 정보를 생산하고 있음에도 불구하고 잘못된 전략으로 스스로의 산업을 파괴하고 있었음. 신문을 팔면서도 인터넷으로는 공짜 기사를 제공한 것. 누가 신문을 보겠으며 신문구독수가 떨어지면 누가 인쇄물 광고 따위를 하겠는가? 하지만 상황이 바뀌고 있음. 월스트릿저널이 기사를 유료화하기 시작했고, 지역 신문 중에서도 컨텐츠 유료화이후 오히려 구독자수가 늘어나는 사례가 나타나고 있음. 이런 사례들은 점점 전국적으로 확대될 것임.
      • 우리가 인수한 신문사들의 이익이 단기적으로 감소하는 것은 불가피. 하지만 우리가 오랜 계열사인 오마하 지역신문에 훌륭한 신문사 경영진들이 있음. 이들이 새로 인수한 회사들을 정상화시킬 것이고 지역특화된 컨텐츠와 좋은 컨텐츠 과금 정책으로 가치를 만들어 낼 것. 업황은 좋지 않지만 우리의 매수가는 장기적인 가치 대비 낮음.
         

  • 배당에 대해서
      • 배당이나 자사주 매입을 통해 주주에게 이익을 돌려주는 방법과 향후 투자를 위해 유보하는 방법 중에 유보를 더 선호함. (이 애기를 매우 길게 적었음) 
        • 주가가 장부가 대비 120% 밑으로 내려오면 자사주 매입 바로 할 것. (작년까지 110% 기준이었는데 올해부터 120%로 늘림)
      • 물론, 주주이익 제고를 위해 투자 보수적으로 잘 하겠음.
        • 나도 맨날 계열사 경영진들한테 매력적인 투자 기회를 찾으라고 종용함. 우리 경영진들이 계속 좋은 기회를 발굴해내긴 하지만, 가끔 실수도 함. 일반적인 실수의 전형은 그들이 투자의사를 결정하기 전에 이미 자신이 원하는 답을 갖고 있고 이후의 검토과정들이 자신의 생각을 입증하기 위한 과정으로 사용될 때임. 이런 일들은 무의식중에 일어나고 그래서 위험한 것임. 
        • 지난 1986년 연차보고서에서 나도 비슷한 걸 고백한적있음. 버크셔는 원래 양복원단 만드는 회사였고 이 비젼없는 사업을 살리기 위해 나는 20년을 허비했음. (심지어 다른 원단 회사를 추가로 인수하기도 했었음) 그리고 나서 내 실수 고백하고 원단 사업 접었음. 소망이 이뤄지는 것은 디즈니 영화에서만 가능한 일이고 비즈니스 세계에서 소망은 독.  


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