중국 부동산 버블, 끝이 보이는가?


버블 붕괴의 경고, 그리고 3년


 올해들어 가파른 상승세를 보이고 있는 중국 부동산 가격이 10월에도 급등했다.(중국 주택가격 10개월째 올라) 중국 부동산이 버블이고 붕괴가 임박했다는 이야기는 2010년부터 귀가 따갑도록 나왔지만 3년이 지나도록 버블붕괴는 커녕, 투기열풍은 오히려 확산되었다. 가격이 영원히 오르기만 하는 자산은 존재하지 않으니 중국 부동산 버블도 언젠간 끝이 날것이다. 하지만, 아무리 버블이 확실하다고 해도, 붕괴의 시점을 가늠할 수 없다면 기실 공허한 말일 뿐이다. 만약, 2010년 이후 이제까지 쏟아져나온 경고들을 진지하게 받아들였다면 손해를 봤을 것이다. 


 2011년 하반기들어 일부 지방도시에서 부동산 가격 하락이 시작됐을때 나 역시 전국적인 부동산 가격 조정이 이루어질 것이라고 생각했다. 실제로 2012년들어 중국정부 통계치에서도 부동산가격 하락이 관측되었다. 하지만 작년 가을 미국 연준의 QE3 시행이후 대량의 유동성이 중국내로 유입되면서 중국 부동산은 재차 상승하기 시작했고 이 상승세는 과거 어느 시점보다도 훨씬 빠르게 진행됐다. 특히, 부동산 투기심리가 베이징, 상하이, 광저우 등 1/2선 대도시로 집중되면서 이들 도시의 연간 가격 상승폭은 20%를 오르내렸다. 


 투자 세계에서 흔히 쓰는 말 중에 "동트기 전이 가장 어둡다"라는 것이 있다. 회복이 시작되기 직전이 가장 비관적이니 안좋을때 투자해야 한다는 말이다. 이 말을 바꾸어 "해가 기울기 시작하기 전이 가장 밝다."라고 하면 어떨까. 나는 이 말도 충분히 현실적이라 생각한다. 올해 중국 부동산의 가파른 상승은 오히려 하락 가능성을 더욱더 확대시켰는지도 모르겠다. 시장을 길들여보려는 신정부의 오락가락하는 정책 속에 기저에 깔려있는 문제들은 더욱 확대되었고 사회전반에 극단적인 현상들이 나타나기 시작했다. 그리고 마침내 11월들어 조금씩 버블 붕괴가 임박했다는 시그널들이 나오고 있는 것 같다. 이 글은 그런 징후를 섣불리 정리해보려는 시도이다. 필자의 직업은 국내 주식을 다루는 것이라, 나는 중국 전문가도 아니고 부동산 전문가도 아니다. 여긴 개인 블로그고 비전문가로서 내가 하려는 이야기는 당연히 파편화된 추론일 뿐이다. 하지만, 이 이야기는 전문적인 식견이 아닌 평범한 상식만으로도 느낄 수 있는 공포감에 대한 것이다.  



센티먼트, 유동성, 다시 센티먼트


 중국에 빈 아파트가 수천만채에 달하고, 지방의 대규모 부동산 개발 프로젝트들이 유령도시를 양산하고 있다는 말들은 이미 오래전부터 나왔다. 텅빈 아파트들은 여전히 해결되고 있지 않지만(관련링크:중국의 유령도시를 취재한 영상) 공급과잉 문제는 중국 부동산 시장에 이제까지 큰 영향을 미치지 않았다. 터무니없이 큰 쇼핑몰을 지어 유령도시를 만들어도, 어찌됐건 내수시장이 확대되기 시작하면 공급과잉 따위는 단번에 해결될 것이라는 기대심리가 워낙 강했다. 공급과잉 문제가 극단적이라는 이유로 버블붕괴를 예상한 2011년의 전망이 빗나간 이유다. 


 성장이 모든 것을 해결줄 것이라는 시장의 기대심리는 근본적으로 경기의 영향을 받을 수 밖에 없다. 중국은 워낙 통계가 빈곤해 공개된 정보로 원하는 지표를 얻기 매우 어렵지만 아쉬운대로 공식발표된 70개 대도시 신축주택가격 변화율과 전국소매판매증가율로 부동산 투기심리와 내수경기와의 관계를 아래 그래프에 그려 보았다. 

  


중국 70대 도시 신축주택가격(좌)과 전체 소매판매(우)

(Source : 중국국가통계국)



 그래프에서 보듯이 2012년까지 주택판매가와 소매판매 증가율은 동행하는 양상을 보였다. 하지만 2013년들어 이상현상이 관측되기 시작했는데 13년 들어 소매판매증가율이 11~12년 수준 이하로 하락했음에도 불구하고 부동산 시세가 폭등하기 시작한 것이다. 시장의 이상급등에 위기감을 느낀 베이징 정부가 여러가지 대책을 내놨음에도 불구하고 투기심리는 잦아들지 않았다. 


 내수 성장률 저하에도 불구하고 대도시 부동산 투기심리를 자극한 배경에는 특징적인 요인 두 가지가 있다. 첫번째는 부동산 개발업체들의 대도시 '유턴'이다. 중국의 토지공급은 정부가 통제한다. 지역균형을 우선하는 정부입장때문에 신규 토지공급은 중앙과 지방에 균등하게 분배되어 왔다. 중국의 부동산 투기 문제가 심화된것은 08년 금융위기 직후 경기경착륙 우려로 중국정부가 09-10년에 원화로 4천조원 이상의 엄청난 유동성을 공급하면서 부터인데, 토지공급제한으로 투자처가 제한되자 이때 풀려나간 돈들은 상대적으로 공급 여력이 있는 지방으로 향했다. 이는 결과적으로 유령도시의 사례로 자주 언급되는 변경 지역의 공급과잉 문제로 귀결되었다. 우리가 흔히 중국 부동산 지표라고 보는 것은 중국 국가통계국이 70개 대도시를 대상으로 조사한 것이다. 70개 대도시를 제외한 지방 소도시는 이 지표에서 제외되기 때문에 사실 중국 밖에서 중국 전역의 부동산 시장 동향을 파악하기란 불가능하다. 올해 지표가 급등하면서 흔히 중국 전역에 투기붐이 있는 것으로 생각하기 쉽지만, 사실 지방의 중소도시들은 2011년 이후 지속적인 하향안정세를 보이고 있었다. 지방 프로젝트에서 손실이 커지가 레버리지 정도가 심한 개발업체나 국영기업들은 유동성 확보를 위해, 도시화에 따른 인구유입으로 공급과잉 문제가 덜한 대도시에 투자를 집중하기 시작했다.


 이러한 투자집중이 실행가능했던 것은 투기심리 자극의 두번째 요인, 흔히들 '쉐도우뱅킹'이라고 부르는 비은행권 신용공급 확대이다. 흔히 쉐도우뱅킹의 예로 고금리대출에 투자하는 금융기관의 신탁상품을 이야기한다. 하지만, 그나마 금융기관을 통한 이런 신종대출은 건전한 것이고, 더욱 중요한 쉐도우뱅킹은 중국 제조업체들이다. 값싼 노동력을 바탕으로 세계의 공장으로 성장한 중국 연안지역의 제조업체들은 2010년 이후 동남아 생산기지 부상과 세계 교역량 감소로 어려움을 겪기 시작했다. 사업이 어려워지자 이들 제조업체들은 쌓아놓은 현금과 자금조달능력을 바탕으로 부동산 투기를 시작했다. 어렵게 물건 만들어 보잘것 없는 마진을 보느니 땅으로 일년에 고수익을 내는 것이 훨씬 현명한 선택이 아니겠는가? 80년대 일본 기업들이 부동산투기에 앞장서기 시작한 것과 유사한 현상이다. 연안지역 제조업체의 부동산투기는 미국의 양적완화가 중국 국내 부동산 시장에 직접적 영향을 미칠 수 있는 통로를 제공했다는 점에서 의미가 있다. 홍콩달러는 미 달러에 고정환율제로 페그돼 있다. 따라서, 미국의 QE는 홍콩 내 직접적 유동성 공급 확대로 연결되고 실제로 양적완화 이후는 홍콩의 저금리는 고착화됐다. 남부 연안지역의 기업들은 홍콩의 유동성을 중국내로 끌어올 수 있는 쉽고도 스마트한 방법을 개발했는데, 짐이 없는 트럭을 서류상 수출로 신고해 홍콩으로 보내고, 홍콩에서 저금리로 자금을 차입해 수출대금 명목으로 들여오는 것이다. 한동안 중국의 對홍콩 수출액과 홍콩의 對중국 수입액 간의 큰 차이가 발생하면서 이슈화가 된 적이 있었는데 정확하게 그 차이만큼 홍콩의 유동성이 중국으로 유입되었다고 생각하면 된다. 올해 10월까지 중국내 신규 신용공급의 50%가 이러한 '쉐도우뱅킹'을 통해 이뤄진 것으로 추산된다. 


 가격 수준이 높다해도, 부동산 시세가 경기의 방향성과 함께 움직인다면 기대심리가 어느 정도 정당화될 수 있다. 하지만 2013년의 부동산 급등은 지역간 불균형과 비제도권 신용 공급이 빚어낸 불안한 상승이다. 10월 중국 소비자물가지수(CPI)가 3.2% 증가하면서 여전히 높은 수준의 물가상승률을 보이고 있는 반면, 생산자물가지수(PPI)는 전년 대비 1.5% 하락해 무려 20개월째 하락하고 있다(관련기사). PPI의 연속 하락은 중국 제조업 상황이 계속해서 나빠지고 있다는 것을 보여준다. 위의 소매판매 증가율이 2013년 위축된 것에서 보듯이, 중국의 국내 경기는 현재 투기심리를 지지하기에는 역부족으로 보인다. 


 펀더멘털 개선없이, 가격이 더 오를 것이라는 기대심리에 기반한 투기는, (1)가격 자체가 약간의 하락세를 보이거나, (2)경제주체의 자신감을 허물어트리는 일이 발생하면 모래성처럼 허물어 진다. 최근 이 2가지 조짐이 동시에 나타나고 있다.



베이징의 겨울바람


 중국 쉐도우뱅킹의 주요 소스인 홍콩도 중국과 함께 호황을 맞았다. 홍콩 부동산은 2009년부터 본격적인 급등세를 보이더니 금융위기 이후 주택지수가 2배 가까이 올랐다. 하지만 올해 재상승을 시작한 중국 부동산과 달리 봄부터 가격 상승이 주춤해지더니 최근들어 하락추세를 보이고 있다. 



홍콩 주택가격 지수 추이 (source : Barclays)




 물론 홍콩 부동산 최근 하락은 2011년과 같은 일시적인 현상일 수 있다. 하지만 1)2011년과 달리 글로벌 신용경색과 실질적인 금리인상이 없는데도 가격이 빠지기 시작했다는 것과 2)미래 가격에 대한 현지의 센티먼트가 이미 좋지 못하다는 점을 생각할 때 2011년과는 다르다. 설사, 홍콩 주택 가격 하락이 일시적이라고 해도, 이는 취약한 중국 부동산 시장에 큰 영향을 미칠 수 있는데, 간접적으로 시장 기대심리에 부정적이고 두번째로 쉐도우뱅킹에 대한 유동성 공급을 제한할 수 있다는 점이다. 


 중국내 유동성에 변화가 있다는 기류는 최근들어 다수 관측되고 있다. QE테이퍼링 연기와  안정된 M2증가율에도 불구하고 중국내 국채 금리는 얼마전 9년래 최고치를 경신했다. 특히, 최근들어 인터넷대출 등 변칙적인 대출 상품을 판매해온 중소 대출기업들이 연쇄 부도를 일으키고 있다는 뉴스가 쏟아지고 있다. 중소대출업체들의 연쇄부도 원인은 두 가지 관점에서 생각 가능한데, 방금 이야기한 1)해외(홍콩)으로부터의 유동성 유입 속도 둔화 가능성, 그리고 2)대도시 급등에 가려진 지방 부동산 침체의 심각성이 생각보다 클 가능성이다. 연쇄부도가 이뤄지고 있다는 것을 감안할 때 두 가지 원인이 모두 작용하고 있는 것으로 생각된다.  


 지금까지 대도시 부동산 가격이 오르는 것이 정당하다는 가장 큰 근거는 대도시 거주시민들의 소득도 마찬가지로 빠르게 증가한다는 것이었다. 개인적으로 이런 근거는 수준 낮은 얘기라고 생각하는데, 비공식통계에 따르면 상하이 경제활동인구의 70%가 '직업이 없다'고 한다. 상하이의 소득수준은 우리나라보다도 높은데, 직업도 없는 사람들이 어찌 그리 돈이 많을까. 대도시 시민들의 소득 대부분은 부동산에서 나오는 불로 소득이다. 부동산 가격이 오르면 소득도 당연히 빠르게 증가한다. 반대의 경우를 생각해보자. 부동산 가격이 안오르면 혹은 떨어지면? 소득도 빠진다. 대도시 거주민이라고 해서 대도시 부동산만 갖고 있는 것은 아닐 것이다. 지방 부동산 가격 하락이 생각보다 심각하다면, 이들 소득에도 영향이 있을 것이다. 


 더욱 중요한 것은 정책이다. 중국 정부는 올해들어 부동산 가격을 잡기 위해 꽤많은 대책을 내놨지만 시장에는 전혀 먹혀들지 않았다. 원래 투기를 잠재우는 정책은 초반에 효과가 없고, 그래서 갈수록 더 강한 정책이 나오고, 그러다가 막판에 너무 강한 정책들이 몰아 나오면서 투기 근절에서 더 나아가 시세 자체를 조정한다. 2006년 미국 부동산 가격 하락의 시작도 그랬다. 현재, 주택담보대출을 축소시키려는 노력이 가중되다보니 현재 북경에서는 다주택자에 대한 대출한도가 주택가격의 30%까지 떨어져버렸다. 무주택자의 첫 주택 구입시에도 대출이 거의 불가능하다고 한다. 11월부터는 4만위안이 넘는 주택은 선분양을 금지시키는 제도도 시행되었다. 3중전회에서는 재산세 도입이 논의되었는데, 반신반의하던 여론은 3중전회 이후 조세공무원들이 집단적으로 재산세 관련 교육을 받고 있다는 소식에 패닉이다. 여기에 내년까지 베이징 지역에 공공주택이 7만채 공급되는데 이는 시세보다 30%싸게 분양된다. 얼마전에 북경의 아파트를 '시장가격'에 팔기 어렵다는 이야기를 들었다. 호가는 안떨어지는 거래는 없는 하락 초기의 전형적인 모습이다. 중국인들조차도 부동산 시세 피크가 지났다는 이야기를 한다. 아직 체감하지 못하는 것은 정보가 어두운 외국인들 뿐이다. 정책강도가 강해지고, 연말로 갈수록 집중화되면서 그동안 전혀 작동하지 않았던 정부의 부동산 대응책이 최근들어 투기 심리에 본격적인 영향을 미치기 시작한 것으로 추정된다.  




강호의 의리는 땅에 떨어지고..


 어떤 유형의 자산이건 심리에 기반한 가격 상승은, 시장에 새로운 참여자가 나타나 매물을 받아줄 때에만 지속가능하다. 국가통계국에서 발표하는 상하이 주택 시세는 올해 20%가까이 올랐지만, 중대형 아파트의 가격은 거의 오르지 않았거나 오히려 빠졌다고 한다. 투기심리가 소형 주택까지 옮겨갔다는 이야기다. 중대형주택은 경기와 무관하게 고소득층끼리의 매매가 가능할 수 있겠지만 소형주택의 투기가 이어지려면 일반 대중이 투기로 올라간 가격을 감당할 수 있어야 한다. 하지만 중국이 아무리 고성장을 했다고 해도 이런 일은 요원해 보인다. 


 올해 중국 대졸자가 690만명에 달하는데, 이들을 위한 일자리 없어 사상 최악의 취업시즌을 보내고 있다고 한다(관련기사). 마치, 우리나라 얘긴가 싶을 정도로 대학생들이 일자리를 못구해 졸업 후 자격증을 공부하거나 대학원에 진학하는 비율이 크게 올라갔다고 한다. 중국의 도시가 (그 동네 상업용 부동산 개발업자들의 말처럼) 정말로 3차산업 위주로 개편되고 서비스 업종에서 풍부한 일자리를 제공하는 중이라면 대졸자가 과연 사상 최악의 취업난을 겪고 있을까. 대도시 부동산 가격 지탱의 주된 논리 중에 하나는 서비스 산업 중심의 고용창출과 소득확대가 대도시로의 인구유입과 소득증대 둘다 촉진한다는 것인데, 부동산 시세차익 외 도시 주민들이 얻는 소득은 아직까지 달라진게 없어 보인다. 


 베이징에서는 최근 30평대 아파트에 무려 52명이 살고 있었다는 기사도 등장했다. 주택가격 상승은 이를 감당할 수 없는 시민을 도시 빈민층으로 만든다. 52명이 한 집에서 닭장같은 침대를 얹어놓고 살아가야만 하는 처절한 삶이 과연 서비스업 중심의 소득 증대가 이뤄지고 있는 모습인가. 중국 부동산은 부자들의 게임이고, 대중은 부자들의 투기를 감당해줄 수 없으며, 부자들은 이미 앞다투어 투기판에서 빠져나오려 한다. 


 현재 그나마 긍정적으로 기대할 수 있는 것은, 과거에 그랬듯 가격이 하락하면 경기부양을 위해 정부가 다시 부동산을 펌프질하는 것이다. 중국 정부의 최우선 정책기조는 '안정'이기 때문에 급작스런 부동산 시장 조정은 중국 정부도 최대한 막으려고 하는 일이다. 하지만, 이번에는 정부의 부양책 선회가 내재적 요인으로 불가능해 보인다. 


 작년 3월 중국 고위 공무원의 아들이 북경 시내에서 페라리를 몰고 질주하다가 죽는 사고가 있었다. 대체 중국 공무원은 급여가 얼마나 되길래 아들이 페라리를 끌고 다닐 수 있을까? 아무리 고위직이어도 공무원 월급이 아들에게 페라리를 사줄만큼은 아니다. 중국 공산당을 청렴한 테크노크라트 집단으로 알고 있는 경우도 가끔 보지만, 적어도 부동산 측면에서 중국 공산당은 정경유착의 표본이다. 베이징시 말단 공무원들조차 뇌물로 아파트를 수십채에서 수백채 정도 갖고 있다고 한다. 이와 관련되어 중국에는 "얼나이"라고 부르는 여성들이 있다.(관련기사 : The Difference Between An Ernai And A Xiaosan) 우리로 따지면 '첩'인데, 부유층과 공무원들 사이에서 이런 얼나이들을 두는 것이 유형처럼 번져서 영향력있는 공무원은 50명까지도 동시에 얼나이를 둔다고 한다. 북경에만 20만명이 넘는 것으로 추산될 정도로 축첩이 유행인 것은 유력인사들이 아파트를 워낙 많이 갖고 있다보니 빈집도 관리하고 재미도 볼 요량으로 첩을 여러명 둔 것이 전반적인 유행이 됐다고 한다. 마치 성경 속 바벨탑이 연상되지 않는가. 공산당이 이토록 부동산 경제에 유착되어 있으니 막상 시세가 하락하기 시작하면 부양책으로 급선회할 수 있다고 생각할수도 있다. 하지만, 이미 그런 이유로 공산당은 부동산 버블을 너무 오랬동안 방기했다. 고위공무원의 비리 문제가 반복되고 얼나이에 대한 보도가 공개되어 나오는 것은 사회적 반발에 직면에 더 이상 과거 방식의 경기부양이 진행될 수 없다는 방증이다. 설사, 정부가 부양책으로 선회한다고 해도, 심리에 기반한 버블이 꺼지기 시작하면 통제할 수 없다는 것을 90년대 일본에서, 2000년대 미국에서 이미 목도하지 않았는가.  



웬저우는 90여년전의 플로리다일까 


 중국의 부동산 버블이 갑자기 붕괴한다고 해도, 중국은 이 충격을 완충할 수 있는 여러가지 장점들을 갖고 있다. 사금융과 과잉투자 문제가 심각한 업종의 급격한 구조조정을 초래할 수는 있어도 국가적인 금융위기로 연결될 가능성은 높지 않다. 설사 일시적인 위기가 오더라도 높은 저축률이 버퍼를 제공해 위기 이후 내수는 지속 성장이 가능할 것이다. 그래서 중국의 사례를 과거 버블 붕괴의 사례와 직접적으로 비교하고 싶진 않지만.... 상황전개의 유사성 때문에 대공황를 거론하지 않을 수 없을 것 같다. 1929년 '검은 화요일'로 대공황이 시작되기에 앞서 미국에선 플로리다 부동산 버블 붕괴가 있었다. 1920년대 중반 극심한 부동산 버블이 발생한 플로리다는 대공황보다 3년 앞선 1926년에 부동산 버블의 붕괴가 발생했다. 하지만 플로리다의 문제는 지역적인 이슈로 치부되었고 미국 경제는 이와 관계없이 3년간 더 버블을 지속했다. 


 플로리다와 유사한 사례가 중국에 있다면, 저장성의 온주(웬저우)시이다. 상하이와 푸저우의 중간 지점에 있는 연안도시 웬저우는 2011년 급격한 지역내 신용경색이 벌어진 이후 부동산 버블이 붕괴되기 시작해 현재 2년넘게 지역내 부동산 가격이 하락하고 있다(관련링크: 중국 저장성 온주시의 신용경색@2011/10/23). 웬저우 신용경색의 사례를 보면, 연안지역 기업도시의 경기 위축과 그에 따른 쉐도우 뱅킹의 확산 등, 지금 중국 부동산 신용공급의 뇌관으로 지목되는 문제가 그대로 드러난다. 웬저우의 문제가 결코 웬저우만의 것이라고 부를 수 없는 것이다. 하지만, 웬저우에서 그 난리가 나고 2년째 부동산 가격이 하락하고 있음에도 불구하고 중국 부동산 시장은 상승에 상승을 이어갔다. 웬저우가 플로리다라면 전국적인 부동산 버블 붕괴의 시작은 내년이 되는 것일까? 물론, 지나친 억측일 것이다. 역사는 반복되지만 마크 트웨인의 말처럼 그저 '운율'을 반복할 뿐이다. 더군다나 대공황과 중국 부동산은 공통점보단 차이점이 더 많다. 


그럼에도 불구하고 올해 중국 부동산 상승은 과도했다. 펀더멘탈이 받쳐주지 않는 상황에서 순수하게 가격 상승에 대한 심리적 기대감과 과도한 유동성 공급에 편승한 전형적 버블현상이었다. 버블의 끝은 늘 추악하고 급작스럽다. 올해 신용창출의 절반을 담당한 쉐도우뱅킹은 한 번 부동산 가격 하락이 시작되면 연쇄적인 반응을 유도할 것이고, 한껏 달아올랐던 투기심리도 투매를 부추길 것이다. 이미, 연말에 심리 위축과 일부 지역에서의 가격 하락이 관측되고 있다. 베이징, 상하이 등 시장을 주도하는 도시에서 거래가 줄고 있다는 전언도 있다. 중국 부동산 버블, 이제 끝이 보이는가? 나는 중국 부동산이 임계치를 지났다는 가정 하에 모든 일을 생각하고 있지만 이런 상황으로 몇년을 더 갈 수도 있다. 아쉽지만, 시점을 예측하지 못하는 버블의 담론은 기실 공허할 뿐이다. :)








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